说透加密资产估值：如何用年化收益对头部 DeFi 协议进行有效估值？

撰文：Lucas Campbell，就职于区块链咨询与 DeFi 评级公司 Fitzner
编译：詹涓

该文首发在聚焦于开放金融的英文电子杂志「 Bankless」。Bankless 与链闻联合发布该文章的中文版本。Bankless 订阅地址为：bankless.substack.com

加密资本资产和链上现金流的诞生

链上现金流的出现催生了一种新的资产类别—— 加密资本资产。加密资本资产的伟大之处在于，我们不必等待某家公司每季度报告一次财报。财报随时可以获得，大概每 15 秒更新一次。

由于存在一个透明的机制来计算某协议的收益，我们现在可以使用传统金融中为资本资产估值的那些古老指标了，比如 市盈率。简单地说，市盈率是一种理解市场根据某资产 产生的收入 来评估该资产价值的方法。 （有些代币的确值得购买！）

举个例子，苹果股票 ($AAPL) 的市盈率为 23.75。这意味着投资者今天愿意为该公司每赚 1 美元的收入支付 23.75 美元。市盈率高的资产意味着，它要么 估值过高，要么具有 高的增长预期。反之亦然。如果一项资产的市盈率较低，则意味着市场认为该资产要么被低估，要么未来增长预期较低。

在 DeFi 中，我们可以使用完全相同的框架来分析，和同类相比，某代币化协议的价值到底怎么样。

从几家主流的 DeFi 协议收集其链上现金流的数据似乎相当困难，但幸运的是，来自 Token Terminal 的朋友非常出色，他们提供了当前 DeFi 收益状况的许多可访问数据。

了解货币协议

下面简要介绍一下本文涉及的 DeFi 协议及其各自的 收益机制。

• 0x 为流动性协议，市场费用分配给 ZRX 代币持有人 / 流动性提供者。
• Aave 为货币市场协议，应计利息的一部分通过烧毁的方式分配给 LEND 代币持有者。
• Augur 为衍生品协议，来自预测市场的费用被分配给参与的 REP 代币持有者。
• Bancor 为流动性协议，交易费的一部分被分配给 BNT 流动性提供者。
• Compound 为货币市场协议，应计利息被分配到一个保险准备金中。
• dYdX* 用于保证金交易的流动性协议，交易费分配给母公司。
• Kyber 为流动性协议，交易费的一部分通过代币烧毁或分红的方式分配给参与了治理的 KNC 代币持有人 （Katalyst 升级） 。
• Maker 为稳定性协议，未偿付的 Dai 的应计利息以代币烧毁的形式分配给 MKR 持有者。
• Nexus Mutual 为衍生品协议，通过出售保单获得保费。
• Synthetix 为衍生品协议，交易费分配给 SNX 质押者，因为他们铸造了 Synth。
• Uniswap* 为流动性协议，交易费分配给 Uniswap 流动性提供者。

*非代币化的协议或者非公开可获得的资产

️如果需要了解最大的三家货币协议的概况，请查看我们的播客系列的三部分，包括 Maker、Compound 和 Uniswap。

DeFi 年化收益分析

Token Terminal 计算的 30 日平均年化收益

Maker (MKR) 协议的收益

在 2019 年，就年化收益而言，显然 Maker 是主导性力量。单抵押 Dai （即 Sai） 的设计简明，这使得该协议产生了可观的收益——即使以今天的标准来看也是如此。在 单抵押 Dai 中，该协议将所有未偿付的 Dai 的应计利息用于 MKR 烧毁，这一举措实际上为 MKR 持有者在该协议生效的第一年提供了可观的现金流。

然而，多抵押 Dai 的引入带来了新的变化。协议的收益现在不是全部分配给 MKR 持有者，而是将其大部分以 Dai 储蓄率 (DSR) 的形式分配给 Dai 持有者。这样一来，DSR 和稳定费之间的差额实际上就是该协议的「净利润」。

Maker 的利润空间随着这次升级已经收窄，而后面发生的事情则更糟糕。为了应对 2020 年 3 月的 黑色星期四，其所有支持资产 （ETH、BAT、USDC） 的稳定费都降至 0%。受此影响，Maker 协议的预测年化收益处于自成立以来的最低水平。

Synthetix (SNX) 协议的收益

Maker 统治着过去，而 Synthetix 在 2019 年下半年声名鹊起。就年化收益而言，该衍生品协议在 DeFi 领域是领头羊，不过人们很快发现，这主要跟 抢先交易 （front-running） 有关。

在 Synthetix 的案例中，抢先交易者会操纵某资产在现货市场的价格，然后在预言机更新其价格之前在 sX 上交易，这其实创造出 重大的套利机会 ，而 SNX 质押者却付出了代价。最终，抢先交易攻击给 Synthetix 网络带来了困扰，它为这个衍生品协议创造了不成比例的收益。幸运的是，抢先交易问题在很大程度上已经得到抑制，Synthetix 重新回到了发布准确收益的轨道上。

Kyber (KNC) 协议的收益

当前，Maker 和 Synthetix 的收益不太高，而 dYdX 和 Kyber 网络在 DeFi 领域正处于领先地位。

Kyber 网络的链上流动性协议在 DeFi 生态系统中迅速上位。仅在 3 月份，Kyber 就实现了 近 2 亿美元 的月度交易额，有大概 13K 个独立地址。因此，该协议的交易量已经为 KNC 代币持有者带来了可观的收益——基于 4 月的交易量，年化收益大概能达到 289 万美元。

Token Terminal 给出的 4 月各协议年化收益预测值

尽管上图中 Synthetix 在收益方面是领跑者，但这里存在很大的信息扭曲，因为在该月的前一半时间，该协议一直在继续修复其 抢先交易 的问题。

在 4 月的前 15 天，Synthetix 的年化收益平均约为 600 万美元。4 月下半月的预测收益约为 64 万美元，比上半月低了一个数量级。尽管收入下降看起来不好，但 Synthetix 似乎已解决了它本身的问题，至少现在报告的使用率和收益情况更准确。

dYdX 协议的收益

4 月份收入第二高的是 dYdX ——这是一个服务于 保证金交易和衍生品 的去中心化交易所 (DEX) 。通过 dYdX，用户可以进行保证金交易、借入和借出一系列支持的资产。该团队最近还宣布了 BTC 永久合约，这是一种允许用户永久做多和做空的衍生品产品。

dYdX 的有趣之处在于，虽然他们在该协议之上构建了一个产品并维护它，但「 DEX 」费用归属于底层公司，而不是某个去中心化的代币持有者的生态系统。因此，虽然 dYdX 运营着一个由用户驱动的非托管型交易所，但来自交易费的收入直接付给其 母公司，这实际上使 dYdX 更类似于一个 CEX 而不是什么 DeFi 协议。

Uniswap 协议的收益

就 DEX 而言， Uniswap 是 DeFi 收益最后一个主要贡献者。该免许可的流动性协议有望在 4 月产生约 100 万美元的收益。由于其 3 月初达到 175 万美元 的峰值，所以 Uniswap 最近有所下滑，但它年初至今的预测收益仍增长了 110%。

年初至今各协议在 DeFi 总收益中所占的百分比，数据由 TokenTerminal 提供

在 Bankless 上一篇关于市盈率的文章 中，我们做了一个简单的思想实验：如果，会怎样？虽然当时的想法看起来像是白日梦，但是 3 月下旬 Uniswap 的 V2 公告却在强烈暗示会出现一个 原生治理代币。

人们可能没留意，其实 Uniswap V2 会有一个可选的协议收费，流动性提供者的费用可能会由 0.30% 降至 0.25%，剩余的 0.05% 将转入一个金库 (treasury) ，金库资金的分配将由一个去中心化的治理流程来决定。

治理代币的兴起刚好与 Uniswap 在未来推出一个原生代币的事件合拍。这不仅将为 Uniswap 以前的投资者提供一个退出的机会，而且还将为协议的发展提供一个 长期可持续的模式。话虽如此，公告文章并没有明确指出会出现一个 UNI 治理代币。如果该协议完全由 LP 及其流动性池的代币来治理，也不是不可能的事情。

Aave 协议的收益

DeFi 领域最后一个值得注意的赚钱者，是排行中一个较新的货币市场协议—— Aave。

根据 DeFi Pulse 的数据，Aave 迅速成为 DeFi 社区的宠儿，以 4,200 万美元的总锁定价值排名第五。仅在 4 月份，该借贷协议就将项目的年化收益从 31.4 万美元提高到了 74.6 万美元 ，在不到 30 天的时间里实现了 137% 的增长。

各 DeFi 市盈率的分析

现在我们已经了解了某些协议的收益情况，是时候将其应用于代币化协议，并看看 基于其产生的现金 这些协议该如何估值。 （链闻注：Compound、dYdX 和 Uniswap 到今天为止都没有相应的代币，所以不包括在下面的图表中。）

数值越低，则表明按每单位利润来算，购买某资产的成本越低，数据截至 05/01/20

如果看过我们的上一篇文章，你可能还记得，相对于同一领域的其他选手， 0x 和 Augur 的市盈率高得太离谱。情况还是如此，它们目前的市盈率分别为 6,935 和 16,761。这样的数字在传统金融领域基本上是看不到的，当然，这也可能表明，投资者对流动性和衍生品协议抱有 极高的增长预期。

在谱系的另一头，目前在 DeFi 领域，Bancor、Aave 和 Kyber 的市盈率最低。Bancor 受到的关注不多，该流动性协议的平均预测收益约为 32.7 万美元 ，市值为 1,360 万美元 （是该领域的最低估值） 。

Aave 以市盈率 74 排名倒数第二。最后说说 Kyber，自我们上次的报告以来，其市盈率已经有了一定的增长，达到了 80。

作为参考，在传统金融领域，许多高增长科技股的市盈率在 50-100 之间是相当正常的。例如，Netflix 目前的市盈率为 86。因此，有些 DeFi 协议的市盈率 低于 100，这要么说明，它们基于收益的估值相对公允，要么就是，对于潜在投资者来说，它们是 不错的购买目标。

DeFi 代币的表现

来看看年初至今的代币表现：我们这个分析所纳入的 DeFi 代币，平均上涨了 43%。两个明显的赢家是 Aave ($LEND) 和 Kyber ($KNC) 。Kyber 网络在交易量和盈利方面的基本面保持增长，加上即将到来的 Katalyst 升级，推动了 KNC 代币今年的牛市行情。截至发稿时，KNC 代币自 1 月以来增长了 213% （以美元计） 。

紧随其后的是 Aave，自今年 1 月从 EthLend 改名以来其表现相当不错，LEND 代币的价格年初至今已上涨 135%。Aave 代币价格的上涨主要归功于它在 DeFi 领域的地位上升。该货币市场协议已有大幅成长，在短短几个月内锁定的价值达到近 5,000 万美元。

另一方面，2020 年表现最差的是 Maker 和 Synthetix，两者的估值均受挫，分别为 -22.41% 和 -36.56%。

Maker 的原生治理代币在 黑色星期四 之前实际上表现相当不错，在 2 月底时曾达到峰值，比年初增长了 +47.61%。然而，该资产遭遇了黑色星期四的剧烈波动，随后的债务拍卖又大幅稀释了 MKR 持有者的权益。全球疫情大流行带来的波动给 Maker 生态系统带来了沉重打击，尽管如此，MKR 已在缓慢复苏，自 3 月下旬触底 200 美元以来，当前涨幅约为+74%。

主要 DeFi 代币的表现，数据由 TokenTerminal 提供

就 Synthetix 而言，价格出现修正可能是因为要修复 抢先交易 问题，以及需要对该协议的收益有更准确的反映。总之，SNX 代币自 2019 年末达到峰值以来已经下跌了不少。

虽然 Aave 和 Kyber 是赢家，Maker 和 Synthetix 是输家，但是，两个拥有天文数字般市盈率的 DeFi 协议 0x 和 Augur 一直 保持稳定。Augur 的 REP 代币表现良好，年初至今增长了 16.64%，而 0x 的 ZRX 代币也有类似表现，年初至今增长近 10%。

把这些联系起来

有了各协议的收益及其底层代币的价格表现，我们现在可以通过绘制各 代币价格 的变化与其 协议年 化收益 的变化，来看看两者之间是否存在相关性。

提示：确实有关系。

年初至今各 DeFi 代币价格表现 VS. 年化收益变化，来自 Token Terminal

Kyber 和 Aave 年化收益的增长，似乎已翻译为其代币表现的上涨趋势。

然而，我们没有 100% 的信心认定，是代币价格驱动收益，还是收益在驱动代币价格。按直觉，当 协议的使用量 增加时，收益应该会增加，这意味着，假定有适当的价值积累机制，其基础代币对潜在投资者来说应该更有价值。

反之亦然。加密资产是一种高度新兴和不成熟的资产类别，其市场效率大多不高。因此，许多加密资产的估值是由 投机驱动 的。因此，某协议的价值增长完全有可能基于投资者的投机，这将导致更多的用户涌入这个生态系统，结果就是该协议获得更多的使用，进而带来更高的收益。虽然这似乎不太可能 （我也希望不是这样） ，但我们的确生活在充满未知的蛮荒西部。

虽然不能保证因果关系，但很明显，收益和代币价格之间存在明显的相关性。我们将在后面的文章继续探讨这种关系。

结论

我们正开始逐渐理解加密资产。

透明的链上现金流与代币化协议的结合，创造了一种新的资产—— 加密资本资产。这种新资产类别的新兴属性，让我们可以使用 传统金融 中无处不在的熟悉的估值框架。

许多这类 DeFi 代币允许持有者从现金流中分得一杯羹，只要他们在生态系统中有增值性的参与。

无论是通过参与治理、成为流动性提供者，还是仅仅持有代币，有了 DeFi 代币，即代表拥有获得该 协议的收益 的经济权利，这使得我们可以在传统资本资产的框架下看待这些资产。

虽然有近 10 亿的价值被锁定在 DeFi 上，但整个行业的收益仍然微不足道。总的来说，以太坊的各个货币协议产生的年化收益加起来，还不到 1,000 万美元——即使放在更广泛的加密生态中，这也是一个很小的数字。

然而，通向 无银行化 的道路，不会止步于锁定区区 10 亿美元价值。这个数字应该是数千亿，也许是以万亿计。

想要让新的加密资本资产和整个开放金融更加繁荣，我们还有很长的路要走。虽然到目前为止，我们已经学到了很多，但是仍然有许许多多未知的东西等待我们去发现。