中央财经大学数字财经研究中心主任  陈波

摘要：俄乌战争让加密货币受到前所未有的关注，美元霸权成为绕不过去的门槛。人们不可能抛弃美元，但是又不愿被美元霸权所收割，这种意愿如果能进行量化管理，对消费者将有很大吸引力。扎克伯格的Libra已成昨日黄花，孙宇晨的USDD能否破局？

波动和稳定是金融创新的根本。

我一直非常关注稳定币的发展，因为稳定币是加密货币市场的技术皇冠，也是其真正走向成熟的标志。

所谓稳定币指的是锚定美元等法币或者其他价值稳定的资产，目前稳定币类型包括法币抵押型稳定币，如最出名的稳定币Tether（USDT）、USD Coin（USDC）、Binance USD（BUSD）等。此外还有一些数字资产抵押稳定币、算法型无抵押/部分抵押稳定币等。截至今年4月4日，市值排名前十的稳定币的总市值就已突破1817亿美元。

在过去几年里，加密货币市场已经创造了令人惊讶的、持续的波动性与流动性，但是在稳定性管理方面一直存在很大的问题，这极大限制了加密货币在真实场景中的应用价值。作为投资工具，加密货币良好的波动性和流动性极大满足了人们的投机欲望，但是作为支付工具，加密货币又让消费者望而却步，也成为了传统央行的主要批评对象。

一、稳定币难在哪里？

加密货币体系的成熟需要建立起波动性、流动性和稳定性的三角结构，目前缺了稳定性这一极。

从各国央行对加密货币的监管政策来看，最主要的指责还是其过度波动所带来的系统性风险，尽管我认为更深层的原因其实是去中心化的架构最终会损害央行的权威性。

稳定和波动是两个相互制约的因素，传统的央行货币政策在多年的争论之中也是左右摇摆，形成了按规则行事和相机抉择两种策略。但这两种方法都存在很大的问题，例如按规则行事有可能会失去对市场波动的敏感性，错失干预的时机，而相机抉择虽然可以根据经济运行形势灵活地选择操作方法，但是这种做法本身就在创造不确定性，损害了央行的权威性。

根据费雪方程式，数字技术带来的货币流转速度提升将创造额外的经济产出，这是稳定币的核心价值。

稳定币的设计有两个核心要素：

一是锚定什么样的基础资产。如果基础资产不具有稳定性，那么不可能创造出稳定币。当前主流的基础资产还是美元等法币资产，有些会进一步配置黄金、数字资产等。也有一些机构试图完全采用算法构造无抵押稳定币，但这恐怕如同“永动机”一样短期内难以实现。需要强调的是，基础资产的构成也不应该一成不变，因为稳定永远是相对的，随着法币体系的调整，基础资产的结构也应当择机优化。

二是用什么样的算法构建稳定机制。这是一个相当复杂的问题，也是稳定币的真正价值所在。如果只是简单的锚定美元，那不是稳定币，而是数字美元，对加密货币市场的贡献有限。美元最大的问题是其公信力正在不断下降，通过滥发货币赚取全世界的铸币税。实际上所有的法币都有这样的问题，只不过美国收割全世界，获取的超额利润最大。因此，理想的稳定机制需要能够在一定程度上解决这一问题，创造额外的货币信用。

这部分两个核心，更多的是数字法币的设计，建议可以从数字法币与算法稳定币之间的关系再作深化，为第二部分作铺垫。

二、Libra和USDD的技术路线差在哪里？

那么，目前的稳定币在上述两个方面的表现如何呢？我们以广为人知的Libra（后更名为Diem，本文统称为Libra）和最近备受关注的USDD作为比较对象。因为缺乏实际交易数据，因此只对其技术原型进行分析。

Libra最初的设计是一种不追求对美元汇率稳定，而追求实际购买力相对稳定的加密数字货币，由美元、英镑、欧元和日元4种法币计价的一篮子低波动性资产作为抵押物。但是由于各国监管机构的强烈限制，作为一种结算币定位，现在的目标是首先推出锚定单一美元的数字货币。

扎克伯格最开始提出的超主权稳定币的伟大设想，最终退化成了社区游戏币的概念。超主权稳定币要在基础资产和算法上均实现突破才有可能，但显然Libra短期内已经不具备这样的可能。Libra的波折命运让人感到非常失望，但这也证明稳定币的发行远没有想象的那么简单。要想完全独立于美元霸权短期内恐怕没人能做得到。

USDD在设计原型上显而易见的吸纳了Libra的教训，从一开始便锚定单一货币，即美元。这既是从政治风险的角度考虑，也是从算法复杂度角度考虑。锚定的货币种类每增加一种，其算法的复杂度将呈现指数增长，稳健性也可能出现大幅下降。毕竟如果让中国央行或美联储同时管理人民币和美元，恐怕是impossible mission。

但锚定美元资产没有什么稀奇的，算法设计才是核心内容。好的算法要足够简单有效，需要管理的参数越少越好，市场才容易理解和接受。Libra的稳定算法实际上是模拟了现实世界中的货币储备体系，即采用分散策略，让尽可能多的生态伙伴参与到货币储备池的建设中，从而实现分布式稳定的目标。这一想法很简单，但其实创新性没有多高，稍微有点投资常识的人都能想到。其落地难在如何推广，而事实也表明各国的监管机构最终都不买账。这也是Libra最终失败的关键原因：它压根就没有办法绕过监管孤岛形成生态体系，整个体系的交易成本不但没有增加，反而极大提高了。

这些年有很多区块链项目只是在简单的复制现实当中已存在的模式，以为采用了去中心化思想就可以产生截然不同的效果，但最终都是失败的。其中的道理也很简单，一个模式在现实当中如此，很有可能根本不是技术原因，而是本来就应该那样。

要让加密货币走向消费者，而不是投资者，就必须解决消费者真正关心的问题，那就是通货膨胀。这也是传统货币政策的核心目标之一。如果锚定美元，那就要解决消费者对美元滥发的恐慌。

尤其是俄乌战争之后，全球对美元的信任大幅下降，美元的纸面价值和真实价值之间的偏差越来越大，而这就是稳定币真正的机会。人们不可能抛弃美元，但是又不愿被美元霸权所收割，这种意愿如果能进行量化管理，对消费者将有很大吸引力。

如何量化管理消费者对通胀的担忧呢？其实方法也很简单，用投票制进行预测，发现那些被掩盖或低估的信息。我们既然担忧美联储可能在通胀问题上“欺骗”了消费者，那么就让消费者自己投票给出他们心中的价格。这个价格与美元价格的偏差，就是稳定币所创造的额外性，也是其终究不同于法币和普通加密货币的意义所在。

Libra的问题是太野心勃勃了，没有真正从消费者的角度考虑，相比之下USDD似乎意识到了这点，并尝试在这方面进行探索。其技术原型中提出的所谓利用 “价格预言机”来测量稳定性正是遵循了上述逻辑，使用的便是投票制。我在之前提出的共识经济学中，强调过多次用好投票机制可以解决大部分共识算法的设计，不要过度追求复杂的算法，投票机制仍然是稳定性和效率指标最平衡的方法。不过投票制的风险在于人为操控，因此需要采用去中心化的DAO组织构建投票体系。这一过程模拟了央行向市场机构或专家调研的方式，但由于采用了更灵活的动态机制设计，理论上可以过滤干扰因素。

通过比较Libra和USDD的技术路线，可以看出稳定币相对于加密货币、法币在功能和逻辑上存在着本质差异。稳定币的价值在于解决消费者的通胀信心问题，这是现有的加密货币和法币都无法有效解决的。如果USDD的价格预言机成功，那么意味着稳定币或将走向新的发展阶段。

三、稳定币能够动摇美元霸权么？

另外一个关键问题是稳定币究竟是强化美元还是去美元化？中国人民银行陈雨露副行长认为稳定币锚定美元会加强美元的国际地位，限制人民币的发展。从表面上看，大部分稳定币都锚定美元资产，看起来是强化美元价值。Libra试图搞多币种但是失败了，USDD直接锚定单一美元资产。

在这个问题上，我比较乐观，因为稳定币的核心问题从来不是锚定哪种法币，而是如何利用算法实现货币管理，弥补法币的缺陷。当前锚定美元都是权宜之计，只要算法模型成熟了，可以锚定任何基础资产，甚至未来可以解决矛盾多币种锚定的难题。从USDD的路线图看，其核心目标均是围绕算法升级展开，这与Libra更多强调生态网络扩张也有很大差异。生态网络的扩张当然是好事，但是没有算法持续降低交易成本，这种扩张很难实现。不过USDD最大风险也在于其预言机的预测效果是否具有可信力，这需要时间的检验。

正如数字技术深刻改变了支付市场一样，分布式技术最终也将改变央行的货币发行模式。我国大力推行数字人民币DC/EP，也不仅仅是为了提高支付效率，而是最终建立起一种基于算法的货币发行机制。

在通胀预期和消费低迷的双重压力下，法币面临着巨大的难题，以美元为主导的法币体系正在作茧自缚，人们所期待的已不再是用另一种法币替代美元，而是基于算法和去中心化技术创造一个真正“自由”的金融体系。