加密货币衍生品：市场的一个角落还是市场本身？

加密货币衍生品是大势所趋？

你会发现，最近几个星期几乎每周都有一个新“玩家“宣布进入加密货币期货市场。最近，加密货币交易所巨头币安（Binance）和Bitfinex都推出了自己的期货产品，也获得了不同程度的成功。

然而，这种乐观并不是总是存在的。长期以来，总部位于香港的BitMEX一直被认为是全球流动性最高的比特币期货合约交易平台，但业内人士似乎对这个交易所颇有微词，因为他们觉得BitMEX利用高杠杆服务那些“赌博成瘾”的交易者。

事实上，加密货币期货市场在2018年才真正发展起来，衍生品交易量比2017年增长了十倍。2017年被认为是加密货币行业得顶峰，当时比特币价格一度接近2万美元。根据skew.com和Bitwise汇编的数据，相比于基础比特币现货市场规模，目前比特币期货和其他永久掉期工具的交易量平均大十倍。

（上图来源：skew.com）

事后看来，加密货币衍生品市场兴起的原因也相对简单，因为随着市场从2018年开始进入长期低迷状态，行业参与者便开始寻求从价格下跌中获利、或是至少有一些对冲的方法，所以期货市场的增长其实主要来自于做空市场的需求。

大约从两年前，加密货币期货市场开始快速发展。2017年四季度，英国《金融时报》在一篇文章中解释了如何做空芯片制造商英伟达（Nvidia）公司股票的方法，而英伟达旗下的芯片产品在加密货币矿工中非常受欢迎，这可能是接触加密货币的捷径之一。

加密货币市场异常？其实并非如此……

事实上，由于市场波动加剧，传统市场同样经历过“衍生品时代”。上世纪七十年代，美国总统理查德·尼克松（Richard Nixon）在1971年废除了布雷顿森林体系，转向法定货币体系并允许所有货币自由浮动。随后在1973年10月，全球经历了第一次石油危机，导致石油——这个被人们称为“黑色黄金”的商品价格出现暴涨。同样在1973年，菲舍尔·布莱克（Fischer Black）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）找到了一种简单的价格期权分析公式。二十年后，两人凭借这个公式赢得了1997年的诺贝尔奖——这两件事，被认为是传统市场进入衍生品辉煌期的标志。

这当然不只是一种“时尚”，根据华盛顿货币审计长办公室估计，美国金融机构目前名义上大约拥有超过200万亿美元的衍生品敞口，衍生品交易所也逐渐称为了大多数利益相关方在市场上进行交易的地方。

“我们将驯服比特币”——芝商所名誉主席 Leo Melamed

那么，我们应该相信传说中期货交易员做出的预测吗？

有一种共识认为，比特币的价格波动性太大，以至于无法成为一种交换媒介，而这也是引发2017年和2018年出现大量“稳定币”的原因之一。从结构上讲，比特币的非弹性供应功能对需求或供应冲击不会产生太大影响——这意味着比特币供应量并不会根据市场价格进行调整。虽然这个逻辑不错，但在实践中不一定是正确的。举个例子，根据圣路易斯联邦储备银行获得的数据显示，黄金是波动率最低的资产之一，2019年黄金价格平均每日波动率仅为0.6％。

事实上，造成资产波动的因素很多，比如市场结构就是其中之一。学者们广泛研究了衍生品市场对基础资产波动的影响，最后以压倒性多数得出了一个结论：衍生品有助于稳定价格。期权尤为如此，因为当投资者希望产生额外的收益时，资金流通常被看涨期权覆盖（卖出看涨期权以覆盖基础头寸）——这意味着，随着衍生品市场的不断增长，比特币价格波动现象会在结构上有所减少。

自然选择

从本质上讲，具有杠杆作用的加密货币衍生品能给投资人事半功倍的效果。然而正如正如沃伦·巴菲特（Warren Buffet）所说，在一定程度上，衍生品更像是一种大规模毁灭性金融工具，需要谨慎的风险管理。

另一方面，监管机构一直在全球范围内努力遏制衍生品杠杆效果，比如：

• 2019年5月，日本金融厅要求bitFlyer交易所降低其永久掉期产品的杠杆率；
• 英国金融行为监管局也正在采取更为严厉的行动，以禁止加密货币交易所向散户投资者提供衍生品。此外，该机构还要求零售经纪商必须告知客户在所有资产类别中使用衍生产品进行投资的相关风险。

在一家非常受欢迎的零售经纪平台上，我们看到了相关提示信息：

“差价合约是一种复杂的金融工具，由于杠杆作用，存在很高的快速亏损风险。进行差价合约交易时，有72％的散户投资者的账户出现过亏损。”

如果有72％的投资者在低波动性基础上交易差价合约而亏损，那么在波动性更强的比特币上交易100倍杠杆产品会没问题吗？随着时间的流逝，监管者或许可以试试达尔文主义，把越来越多衍生品市场交给专业人士掌握。

不仅关于交易量

大多数参与者——包括我们自己在内——都非常担心交易量，衍生品交易量更像是一种反映杠杆作用的指标。2019年5月28日，当日本金融厅要求bitFlyer将最大可用杠杆从15倍降低到4倍时，该交易所交易量在一夜之间下跌了50%。

（上图来源：skew.com）

本质上，衍生品是两个交易对手之间的零和合约，交易者和投资者必须对未平仓头寸保持抵押。以BitMEX为例，他们要求最低维护保证金比例为0.5％，最低初始保证金比例为1％，而芝商所要求初始保证金比例高达37%。这意味着，如果你想在BitMEX交易所上开设一个100万美元的多头头寸，至少需要1万美元抵押品，而芝商所至少需要37万美元。

芝商所开设的比特币期货合约总金额（称为未平仓合约）目前为1.5亿美元，而BitMEX则为11亿美元。由于保证金要求，尽管之后多了十倍交易量，但这两个交易所的比特币衍生品交易量差距其实并不是太大。

而对于离岸交易所来说，这可能是个不错的接近方案，因为交易所总是从交易量中收费，如果交易量增加，那么就能赚更多的钱。

一个核心问题：比特币价格究竟该是多少？

或许很多人没有想到，加密货币衍生品的第一个受害者竟然是衍生品交易所。2019年，加密货币衍生品交易平台成为了业内最关注的问题。

由于衍生品交易是按照保证金进行的，因此这些交易需要谨慎设计一个现货价格指数，而这个指数则是从其他交易规模更大的实物交易所的交易价格得出的。现货价格指数主要用于在期货合约到期之后进行结算，并决定在什么时候向投资者发送追加保证金的通知——显然，对于流动性不是那么高的加密货币衍生品合约来说，这是防止市场操纵的一种明智方法。

但是，随着加密货币衍生品市场成倍增长，我们现在已经进入到了一个基础实物交易所要比衍生品交易所小得多的时阶段，加密货币实物交易仅占到总交易量的10%。一些流动性较低的底层加密货币交易所如果推出衍生品交易，那么他们就能更容易获得利润，因此衍生品交易正在变得越来越诱人。

这种状况在今年五月尤为明显，当时比特币实物交易所Bitstamp出现了一笔相对很小的订单，结果引发了BitMEX交易所的期货合约清算浪潮，一度导致整个加密货币市场价格出现下跌。

交易所似乎越来越意识到这个问题，他们也一直在试图设计更合理的衍生品。但有时物极必反，导致带来不幸的后果，例如最近Deribit的错误计算使该交易所损失了130万美元。

“我们脚下满是油海！ 除了我，没人能做到！”——电影《血色将至》丹尼尔·普兰维尤（Daniel Plainview）

随着芝加哥期权交易所正式退出比特币期货和期权业务，预计芝商所和洲际交易所之间的竞争会在2020年进一步加剧。

在挖矿公司的带领下、以及实物交割和期权合约的支持下，越来越多企业客户开始利用加密货币衍生品进行对冲，这尤其令人感到鼓舞。另一方面，据说墨西哥政府以及在认沽期权上花费了10亿美元以对冲他们2020年的石油产量——因此，相比于传统衍生品市场，如今的加密货币衍生品还有一些路要走。