HashKey：解读 DeFi 代币治理及流动性激励机制缺陷

撰文： 林布伦， 就职于 HashK ey Capital Research
审校： 邹传伟，万向区块链、PlatON 首席经济学家

本文以 Compound 项目为例研究 DeFi 治理代币及 流动性激励 。目前大部分新发行的 DeFi 治理代币 在其生态中发挥的功能性并不强，项目方对 DeFi 治理代币的价值未有很好的赋能。流动性激励虽能在短期内带来 DeFi 治理代币价格的暴涨，但其 分发代币的方式 以及机制存在不合理之处，长期来看需要有更完善的激励机制去保证 DeFi 生态的流动性。

开放金融 （Decentralized Finance，以下简称为 DeFi） ，又被称之为去中心化金融，指建立在开放的去中心化网络中的针对数字货币和数字资产的各类金融领域应用，目标以 区块链技术 为基础，利用去中心化的价值网络将金融服务、智能合约、数字货币和数字资产巧妙地结合在一起，使效率和信任达到最大化。

DeFi 市场近况

据 DeFi MarketCap 数据显示，目前 DeFi 项目的代币总市值已增长至 近 75 亿美金 。虽然 DeFi 这一概念在 2018 年就已被大众所熟知，但直至今日才彻底崭露头角，成为近几个月加密货币市场中最热门的板块之一。综合来看，DeFi 在近期爆发的原因主要有以下三点：

1. 治理代币发行 及流动性激励 （也称「流动性挖矿」） 。主要以 Compound、Balancer 等项目为主的一系列 DeFi 项目方发行了治理代币，并依据用户提供资金池流动性的贡献度为其发放代币奖励。因此投机者纷纷将资金存入 DeFi 项目中，推动了市场热度。
2. 加密货币 市场回暖 。全球疫情状况逐渐平缓，同时在经历了 3 月 12 日市场行情大跌后，用户投资情绪逐渐乐观，借贷平台理财的需求量增长。
3. DeFi 产品愈加丰富 。目前市场中 DeFi 项目的产品愈加成熟和完善。除了传统的 DEX （去中心化交易所） 以外，还有以 AMM （自动做市商） 为主的交易平台 Uniswap、Balancer 等以及衍生品交易平台 Synthetix，资金借贷平台的功能也更加多样化以满足不同用户的需求。

本文将主要针对以上第一点进行展开探讨，并通过列举当前最火热的 DeFi 项目 Compound 为例 进行介绍，阐述其项目代币的治理机制以及流动性激励。同时梳理市场中 DeFi 治理代币的功能以及发展现状，最后针对流动性激励进行思考总结。

Compound 项目介绍

Compound 项目作为 流动性挖矿 的先驱者，其治理代币 COMP 的发行一度引发了市场狂热。其余类似项目 Balancer、AAVE 等的治理机制以及流动性激励与 Compound 项目高度类似，另外 Compound 项目目前在 DeFi 领域内拥有较高市值。因此针对 Compound 项目的治理机制以及流动性激励的研究具有较好的参考意义，以便我们更好地分析 DeFi 项目的价值捕获。

下文将着重介绍 Compound 项目的治理代币以及流动性激励模式，并引出对此类激励模式的思考。

Compound 简介

Compound 是一个基于以太坊的 DeFi 协议，主要实现的业务类似于银行的「 抵押借贷 」，用户可以将自己的资产抵押在协议中获得年化收益，而资产的借出方则需要支出相应的利息。用户通过 Compound 进行资金借贷，将伴随着 Compound 流动性池的增长，增加生态的流动性。

COMP 分发规则

Compound 在今年年初宣布将引入治理代币 COMP，并公开了其中 42.3% 代币的分发方式：「 借贷即挖矿 」。总量 1000 万枚 COMP 中约 423 万枚，将会被分发给在 Compound 平台进行借贷的用户，而且完全免费。具体发放规则如下：

• 4,229,949 枚 COMP 代币被放置在一个「 蓄水池 」 （Reservoir） 智能合约中，并且每个以太坊区块的生成都会转出 0.5 枚 COMP （2020 年 6 月 23 日通过治理提案修改为每个区块转出 0.44 枚 COMP） ，即每天约 2880 枚 COMP，意味着需要 4 年的时间才会全部分发完；
• COMP 将会被分配至每个借贷市场中 （ETH、USDC、DAI 等） ，以该市场中产生的利息作为比例，分配比例将会 随时变化 （2020 年 6 月 23 日通过治理提案修改为以市场中资金量作为比例进行分配） ；
• 在每个市场中，50% 的 COMP 会分配给 资产提供者 ，50% 的 COMP 分配给 借款人 ，用户可以根据自己资产所在市场内占比获得相应 COMP；
• 一旦某个用户通过借贷获得 0.001 以上的 COMP，Compound 将会自动把相应的 COMP 转移至用户的地址中，而对于更小数量的 COMP，用户需要手动点击并获取 COMP （需要自行支付以太坊 Gas 费用） 。

COMP 治理机制

Compound 表示，所有协议的用户和基于 Compound 开发的应用都将持续不断、自动地获得 治理权 。COMP 治理代币可用来进行 Compound 的社区治理，持有者可以对 Compound 协议提出变更提案，或对提案进行投票。

图 1: Compound 提案决策流程

上图展示了 Compound 生态中提案决策的整个流程：首先，任何拥有全网 1% COMP 代币 的持有者都可以对整个协议进行提案申请，提案将包括增加资产支持、调整质押率、调整市场利率模型、修改协议中的一些变量参数等。随后提案将会进入一个三天的投票窗口，任何持有 COMP 治理代币的用户都可以参与 （1 COMP 代表 1 票） 。若提案获得了 400,000 的票数 ，此方案将会进入一个 2 天的等待锁仓期，随后便全网通过执行提案。

根据 Compound 官方网站治理概况显示，在近两个月的时间内总计 18 项治理提案中通过了 15 项。在 Compound 项目执行分发 COMP 代币后有 11 个治理提案，平均每个治理提案约 投出 94 万票 。根据 Coinmarketcap 数据显示，目前 COMP 流通总量约为 256 万，因此整体来看 Compound 生态治理提案的频率以及活跃度尚可。但值得关注的是 COMP 分发给流动性激励的参与者总量仅有约 15 万，即每个治理提案中约有 85% 的投票 来自 Compound 团队，所以项目早期的治理权仍掌握在团队手中，后期随着 COMP 代币的逐步分发和解锁这种情况可能会得到缓解。

目前来看，COMP 代币的功能仅仅为 Compound 项目生态中的治理权，对于普通用户而言其持有 COMP 的动力并不高，COMP 作为治理代币在整个平台的借贷体系中发挥的 价值有限 。首先，由于机制的设定 （提案获得一定票数即可通过） ，大部分普通用户持有 COMP 代币并不能改变提案的最终决策权，因此链上治理仍然是大户拥有「 话语权 」并制定规则，这间接弱化链上治理权的去中心化程度。第二，早期阶段 Compound 虽然已从「管理员治理模式」切换为「 社区治理模式 」，但仍然处于 沙盒试验阶段 。若一些提案在通过投票后被认定为不安全或者违规，团队仍然有权限去取消这些提案，这也就意味着用户持有 COMP 代币的治理权利仍然很有限。

Compound 项目流动性激励机制

虽然治理型代币的经济设计机制与功能大同小异，但是 Compound 项目方依靠用户提供 资金池流动性的贡献度 为其发放代币奖励的模式较为新颖，因此在流动性挖矿激励模式刚推出便吸引了大量资金的介入。据 Defipulse 数据显示，Compound 从 6 月 16 日开始分发 COMP 以来，锁仓总金额涨幅 高达 800% 。当 COMP 代币的价格越高，用户存款和借出的动机就越强。只要 COMP 价格维持上涨，即使用户没有借贷需求，也会为了赚取 COMP 而借贷。用户借贷的金额越高，所获得的 COMP 代币也就越多。对于早期阶段而言，COMP 代币的流动性激励带动了整个 Compound 生态中借贷业务的快速增长，而这也将直接影响用户的 借贷动机 ，吸引更多的参与者。

然而从长期来看，Compound 项目的流动性激励所带来的 虹吸效应 并不能持久。首先，若资金借贷量持续扩张，每位借贷参与者所获得的 COMP 代币将减少。由于 COMP 的分发机制，每位参与者获得的 COMP 代币与自身投入的借贷资金在市场中占比有关，因此市场资金总借贷量的增加将使个人占比减少，进而分得更少的 COMP 代币。减少的 COMP 收益将 减少激励 ，导致存款人和借贷人的离开。

第二，Compound 项目的流动性激励模式并没有为其生态带来突破性的改观以及真实用户量。由于普通用户的资金体量有限，因此相对于机构投资者以及拥有大笔资金的 投机客 而言，普通参与者通过锁仓获得的 COMP 代币几乎可以忽略不计。最终这也就演变成了持币大户之间的 资金博弈游戏 ，对于 Compound 生态的发展并无太大益处。

第三，COMP 代币的流动性激励拥有上限。根据上文 COMP 分发规则可知， 4 年后 COMP 代币将全部分发完。由于这种分配方案引发了诸多问题，因此团队提出了新的治理提案并修改 COMP 分发机制。目前是根据各个市场借贷的资金总量来分配 COMP 代币，而并非由获得利息的比例来分配，同时每个区块分发的代币也将 减少至 0.44 枚 COMP。但是 4 年后 COMP 代币总量分发完毕，当用户不再拥有流动性激励后，借贷资金池的流动性该如何保障将成为隐患。

DeFi 代币治理机制分析

链上治理机制

DeFi 治理代币的治理机制几乎都是通过链上来完成，而 链上治理 的所有流程都将通过区块链上的智能合约来完成。DeFi 项目链上治理的主要流程基本都是一致的：首先，参与者可以制定提案并发布。然后，通过区块链对提案进行投票。最后，统计投票结果，如果提案通过，所有节点自动升级。但是通过链上治理的方案来对项目进行更新迭代将会面临以下问题：

• 智能合约安全 问题。Balancer 项目今年就遭遇了两次黑客攻击，说明目前智能合约的审计问题仍有待加强。区块链技术能给用户带来治理方面的去中心化和透明度，但同时智能合约的特性也将会成为黑客攻击的突破口，降低用户资金的安全性。因此智能合约的安全性亟待解决，审计合约将变得至关重要。
• 持有 大量治理代币 的持有者在治理过程中拥有绝对的优势，普通用户参与治理的积极性不高。毫无疑问，大户的利益与提案将会紧密相关，而这将进一步削弱普通持币者在 DeFi 平台中的利益。如何在 DeFi 生态治理中权衡大户以及普通用户之间的权重关系仍未有一个完美的方案，而项目方也急需找到一个较公平和安全的治理规则以满足对 DeFi 生态内各参与者的制衡关系。
• 公链的性能 问题。目前大部分 DeFi 项目都建立在以太坊上，而以太坊底层公链的性能当下并不完全能支撑持续扩张的 DeFi 生态运作。对于治理而言，若在一些紧急情况发生时治理提案无法在链上及时被确认那么将会直接造成用户利益损失。目前诸多 DeFi 项目已经逐渐迁往性能更佳的公链，而未来这也将是一种趋势。链上治理过程中的无延迟交互将会带来较好的用户体验，同时将更有效率地解决治理问题。

DeFi 治理代币现状

从 DeFi 治理代币的功能性角度来看，最早出现的 DeFi 项目代币如 Kyber 的 KNC 、MakerDAO 的 MKR 等都具备较为完善的生态应用功能，例如充当手续费、独有的销毁机制、治理等，而这些 功能的多样性 也潜在地增加了用户持有 DeFi 代币的动力。反观新一批 DeFi 治理代币，目前大部分所涉及的功能仅有治理。例如上文所分析 COMP 代币在治理功能上尚存局限性，因此普通用户持有的动力甚小。总体来看，目前大部分新发行的 DeFi 治理代币在其 DeFi 生态中发挥的 功能性并不强 ，当然很大可能是由于代币发行时间较短，项目方针对 DeFi 治理代币的价值仍未有很好的赋能，生态中的经济激励机制与代币的对应关系尚需时日去挖掘。

按常理来说，DeFi 治理代币的价值应当能很好地反应 DeFi 项目生态的业务规模。然而 DeFi 治理代币的 价值捕获能力 较弱，随着生态内治理标的的扩张，DeFi 治理代币并不能从锁定资产中很好的进行价值捕获。2018 年 FCoin 交易所的交易即挖矿机制曾经引发整个交易市场的狂热，虽然后续 FCoin 的失败证明了此种模式的不完善，但平台币 FT 的价值能从治理、分享交易佣金、销毁机制等多个维度中进行捕获。目前大部分 DeFi 治理代币的功能仅有投票权，其价值捕获能力甚至不如当时的平台币 FT。DeFi 治理代币的价格与其 业务量 并没有很好的相关性，而是呈现一种短期的投机现象。这也反映了 DeFi 治理代币的价值并没有完全被体现，治理的需求并没有随着业务规模的上升而增加。

对 DeFi 治理代币的未来展望

在 DeFi 治理代币市值增长的情况下，借贷资金流动性得到保证， 存款利率 将变得十分可观。在大部分情况下，用户甚至可以在多个 DeFi 平台上进行套利，以进一步提高自己的 年化收益率 。这种短期高利率现象表明了当前 DeFi 市场不成熟的结果，随着后续市场规模的增长以及信息的高度透明化，利率会逐步下降，套利空间也将被压缩。

在一个经济激励制度完善且良好运作的 DeFi 生态中，DeFi 治理代币的价值会体现在生态内各个用户对其治理需求的博弈所带来的价值，但价值基础较弱，并不像平台币「 回购销毁 」那样有直接的经济利益。

目前大部分的 DeFi 治理代币仍拥有诸多机制上的缺陷，未能较好地在项目生态中形成商业闭环。但不可否认的是，DeFi 治理代币是一种 高门槛 的治理权益使用方式，目前市场中并未有一种通用的成熟治理方案。在未来若使用逻辑上有更完善的治理机制以及规则，那么应用场景将变得更广阔，DeFi 治理代币的价值也能更好地体现。

流动性激励分析

流动性激励 被认为是本次 DeFi 项目爆发的最主要原因，而流动性对于 DeFi 项目的开展至关重要。在 DeFi 项目开展的早期阶段，由于资金池内资产有限会造成用户交易时的流行性不足，而早期流动性提供者 （即做市商） 往往需要承担更大的风险，因此项目方会设计一些 激励措施 去弥补流动性提供者的风险。一般而言，激励措施主要有 减免手续费，分发治理代币 等方式。以下将主要探讨分发治理代币的流动性激励措施。

流动性激励的缘由

DeFi 治理代币与流动性激励 密不可分 ，但从本质来看流动性激励的发生并不是由治理代币的功能所带来的，而是有以下两点原因。第一是这种 分发代币 的模式才使用户愿意去进行额外资金的锁仓行为，为整个生态提供流动性。用户通过借贷的方式能额外获得一部分空投，间接增加用户对于项目的支持以及忠诚度。第二，DeFi 治理代币的价格 是大部分用户所更为关注的。DeFi 治理代币的价格上涨增加了流动性，流动性的增加利好 DeFi 项目基本面反馈到代币价格的持续上涨。获得空投代币的最终目的还是在 二级市场上交易 并获利，因此 DeFi 治理代币价格的持续上涨对于流动性激励起到至关重要的作用。

流动性激励的弊端

在流动性激励推出的早期，DeFi 治理代币的分发模式确实带动了整个 DeFi 生态内的借贷业务 快速增长 ，引发市场的 FOMO 情绪，吸引了大量投机者以及套利者。目前大部分用户已参与其中，但忽略了流动性激励所带来的弊端。

1. 流动性激励能为 DeFi 治理代币带来前期价格的暴涨，但长期来看增值逻辑值得商榷。大部分早期参与者进行借贷的资产可能他们实际上并不需要，但是获得的代币能让他们在 二级市场 中赚的盆满钵满。然而随着越来越多用户的参与，每个人所分得的代币都将减少，收益降低后也进一步导致部分用户的退出，最终代币价格将下跌回归至理性价值区间，因此入场晚的参与者风险将高于收益。随着后期项目热度的减少以及资金的缓慢流出，流动性将趋向一种较为稳定的状态，而这其中正是一种 持续经济激励的博弈 过程。
2. 用户参与流动性激励的同时将放弃资金的流动性成本。用户将资产存入某 DeFi 项目中进行抵押，就意味着放弃其他收益更高的用途，而当抵押资产的价值上涨后若无法及时在二级市场中卖出将会产生潜在的损失。抵押资产的 波动性 越大或者 抵押期限 越高，流动性成本也将越高。
3. 从另一个角度来看流动性激励的模式实则为项目方另一种 潜在的融资手段 。用户将资金注入流动池的机会成本是可以在其他平台或者场外获得更多利息收益，而这部分差额项目方则通过分发 DeFi 治理代币来补偿用户。当初 FCoin 交易所的交易即挖矿模式就被人指责为变相融资，用户支付了交易手续费，FCoin 通过返还用户等值平台币 FT 的形式做到「无交易手续费」，而实际上是用户用资金购买了 FT。目前 DeFi 治理代币的流动性激励与 FCoin 的交易即挖矿模式从本质上来看异曲同工，而这种模式并不利于 DeFi 项目的长期生态发展。

通过分发治理代币达到流动性激励的模式在 DeFi 市场中仍处于 早期摸索阶段 ，需要时间去检验其长期的可行性。未来若 DeFi 市场想要走向大众化，流动性激励的方式需更加完善以及多样。

总结

综上所述，近期 DeFi 项目市值暴增的主要原因是流动性激励带来 投机客的炒作 行为，进而带动市场热点。目前大部分 DeFi 治理代币的功能都较为单一，价值捕获能力较弱且治理机制以及模式都存在诸多弊端，因此在整个 DeFi 的生态体系中发挥的价值有限，流动性激励所带来的 虹吸效应 并不能持久。未来，DeFi 项目方应针对 DeFi 治理代币应设有更多场景以及经济性激励的赋能。

流动性激励虽能在短期内带来 DeFi 治理代币价格的暴涨，但其分发代币的方式以及机制存在不合理之处，长期来看需要有 更完善的激励机制 去保证 DeFi 生态的流动性。