为什么「代币化所有权」是自股权以来最好的协调工具？

撰文： Julien Thevenard （推特 @julienthevenard），区块链投资机构 Fabric Ventures 合伙人。作者授权链闻翻译并发布该文章的中文版本。
编译：詹涓

给别人一块钱，他们就会帮你一天。给他们代币化的所有权，他们就会一辈子站在你这边。

「代币」 （token） 这种所有权的数字表现形式，由于其无摩擦的分配和可适应的特性，是自股权出现以来最强大的激励和协调工具。虽然在过去两年中，人们对代币实验持健康的怀疑态度，但某些代币设计无疑是增值的，并且可以成为自我实现的预言，类似于早期阶段的股权。

在这篇文章中，我们将首先简要回顾哪些关键因素令加密货币走向了历史中的这一步，然后，我们将定义早期阶段的股权所有权实际上是什么，它实现了什么，以及它如何累积价值；最后，我们将强调为什么代币是分配所有权和激励合作的最佳媒介。

原图来自 Randy Fath

比特币、以太坊和各种代币

经过了十年，我们现在可以回头来看比特币，它是互联网在面临两个重大挑战时给出的第一个成功的答案：

1. 可证明的数字稀缺性和可证明的数字所有权，只由代码而不是由法律执行。在那之前，所有权只能由国家、暴力和法律强制执行。
2. 协调全球网络的人和机器服从简单的规则，其中代码是法律，激励机制占主导地位，而且并不会假设存在诚实或利他主义的参与者。

快进到 2014 年，以太坊(Ethereum) 成为迄今为止最具影响力的首次代币发行 (ICO) ，在去中心化的众筹中筹集了 1,800 万美元，参与者等于是购买了以太坊项目的一部分，也就是以太币，即 ETH。

以太坊的 ICO 的确是历史上一个重要的时刻，资本在全球范围内朝着一个共同的目标进行协调，在不依赖可信中介机构的情况下，为项目的发展提供资金，并获得所有权的数字代表，即 ETH 作为回报。

值得指出的是，ETH 当时只是一种商品，用于支付以太坊区块链上的交易，并不一定意欲作为一种投资工具；尽管人类确实在很多事情上有投机的倾向 ……

以太坊代币销售类似于当时已经存在的众筹，其代表有 ArtistShare （2001） 、IndieGogo （2008） 、Kickstarter （2009） 和 GoFundMe （2010） 等网站；不过这些平台很少出售所有权，而是大多以捐赠或奖励为主 （产品推出前） ，只有少数例外，如 CrowdCube （2011） 与 Seedrs （2012） ，这两个总部位于英国的股权众筹平台仍然无法接受从某些司法管辖区 （如美国、加拿大、日本） 进入。事实证明，在某些司法管辖区出售所有权存在挑战，最明显的是美国，它将股权投资保留给认可的投资者 （即净资产超过 100 万美元的投资者） 。不过这种情况正在出现积极发展，这要归功于 JOBS 法案，该法案自 2016 年起允许非认可投资者参与有一定限制的股权众筹，因此催生了 SeedInvest 等平台。

在 2017-2018 年，我们看到大量的项目复制了以太坊的募资机制。这些项目有一个愿景，那就是希望吸引资本来建立它，他们众筹并给投资者一种代币作为资本回报，就像以太坊一样。

不过，这可能会让一些投资者感到困惑，因为许多这些 ICO 并不是在出售所有权，而实际上是在出售一种代币，当项目取得成果时，最终可以用代币来支付服务。这可以归入奖励式众筹的行列，也就是未来可能会给予奖励，对于奖励 （代币） 的债权可以在二级市场上转让和出售。

这种方式本身并没有什么问题，具体取决于如何将代币呈现给投资者，但很明显，除非项目为他们的代币进行额外的设计以获取价值，否则只有少数项目能够令其代币设计对那些将其视为投资的投资者有用。

理论如下：鉴于代币有一个最大的供应量，投资者希望未来的服务能产生足够的需求，未来的代币供应又是有限的，这将增加代币的价值。这种信念很可能是建立在以太坊的成功基础之上的。到 2017 年，以太坊的回报率已经达到了创纪录的水平，基于未来需求的代币设计非常相似，而且没有明确的价值获取机制——这使得许多传统投资者无法参与到以太坊中来。

具有讽刺意味的是，以太坊成为了通过 ICO 发行代币进行融资的首选平台，而当人们投资于 ETH 时，对 ETH 的需求就会持续，这就给了 ETH 巨大的效用，并导致了它的迅速崛起——关于这一点我们都已经看到了。这种没有真正的价值获取机制、将希望寄托在未来采用上的代币设计，已经变成了以太坊自我实现的预言，主要是因为有冒险精神的投资者试图在其他地方复制 ETH 的回报：

• 购买 ETH
• 参与 ICO，复制 ETH 的成功 （有些是成功了）
• 这进一步促进了 ETH 的价值积累（供需） ，因为这些 ICO 大多保留了他们的 ETH treasury。
• 这吸引了更多的创业者 （遗憾的是，也有机会主义者） 通过 ICO 建立项目和筹集资金。
• 这催生出更多的投资者购买更多的 ETH。
• 然后重复 …

回顾过去，我们可以将以太坊的成功归结为多个因素 / 事件，它们对以太坊的增长至关重要，并在 2017 年推动了 ICO 运动：

比特币的成功
**分布式所有权，这意味着许多人才可以很早地参与到项目中来，对项目拥有切身利益，并成为它的积极布道者——这比任何传统初创公司所能梦想到的都要更美好，这导致了以太坊生态系统及其基础设施的快速发展。
交易所的发展，在二级市场创造流动性，刺激对 ICO 的进一步投机，因此助力 ETH。
**企业利益，与以太坊企业联盟，这可以安抚投资者，让他们相信该平台和 ETH 在未来将可能出现「企业采用」。

其中最大的贡献者当属其他所有试图复制以太坊成功的项目。他们迅速将以太坊变成了一个自我实现的预言，吸引了更多的人才，为网络创造了更多的价值，并将 ETH 变成了一个极佳的投资，从而在投资者的心目中成为一个非常好的价值存储工具，这有助于提升其感知价值，尤其是现在以太坊正在向 ETH 2.0 发展，拥有了更清晰的价值获取机制，具有股权证明，而且可能推出费用销毁机制 （EIP-1559） 。

然而，许多代币实验的故事却不那么令人兴奋。不幸的是，太多心怀叵测的项目获得了资金，太多团队或许是故意在路线图上过于雄心勃勃，太多投资人因为这些项目筹集了太多的资金而一路亏损。

毕竟，很多创业公司都会失败，去中心化项目也不会例外。但是，这也是一个快速实验的时代，显然也有成功的案例；许多团队成功地设计了他们的代币，除了支付之外，还出现了其他的实际效用，这个话题我们在两年前已经介绍过了。这些实验并不是徒劳的，而是一个重要的范式转变的早期阶段：在全球范围内对早期技术项目的所有权进行分配。

在一个早期项目中，所有权到底是什么？

在历史上很长一段时间里，借钱给公司比购买公司股票更容易，部分原因是在 1811 年有限责任公司被引入之前，投资者可以对公司的债务负责。如果你对这部分历史感兴趣，我强烈推荐你去读一读 Nicolas Colin《世界（风险投资）简史》 [A Brief History of the World (of Venture Capital)] 。

链闻注： A Brief History of the World (of Venture Capital)
https://salon.thefamily.co/a-brief-history-of-the-world-of-venture-capital-65a8610e7dc2

如今，投资者对股权投资有着强烈的兴趣，因为与信贷投资不同，如果情况非常好，潜在的回报是不受限制的，尽管损失全部资本的可能性也很高。

然而，股权还有另一个有趣的特性：你可以用它来换取金钱和时间。

这要从创始人说起，他们将精力和智力投入到他们共同拥有的东西上，但尚未对任何第三方产生价值。在创业公司工作的人都深有体会，在这里，用较低的薪酬换取较高的所有权，激励员工更进一步，创造更多的价值，并将这种最初的牺牲转化为丰厚的成果，这种情况并不鲜见。在旧的信贷世界里，这也可以通过根据公司未来的成功来承诺奖金予以实现，但实际的所有权肯定让人感觉更合适；而且它允许进一步对资本进行再投资，推动更多增长，并进一步增加出现大规模流动性事件的机率。

当一个企业或一个项目受到现金限制时，股权是一个很好的工具，可以奖励那些在项目中投入时间的人，并进一步激励他们朝着项目的成功而努力。

时间是需要的，但通常不足以建立一个成功的企业，所以对于那些喜欢投资的人，比如风投和天使投资人，还有另一种方式来参与游戏，购买股权。投资于最佳项目的竞争非常激烈，因此投资者通过提供增值来区分彼此：他们愿意「免费」提供服务，以提高风险投资的成功几率并提升回报前景。

因此，早期项目的所有权可以：

1. 凭借股权工具，通过时间或金钱来购买；
2. 能够将人力资本和财务资本结合在一起，实现一个共同的目标：创业成功。

早期股权如何累积价值？

在公司的早期阶段，估值在一段时间内仍然是主观的。有一些方法可以固定这种看法，比如市场机会、团队经验和可比的交易，但主要因素是对机会的主观看法，以及在最好的情况下可以实现什么。在很长一段时间内，最终的目标是可以想象的，但是道路会非常艰辛，而且最重要的一点是，成功的可能性非常渺茫；只有通过努力工作，以及投资者和团队成员之间良好的激励机制，才能跨越终点线。

在公司达到经常性收入的临界规模之前，股权大部分仍然是投机性的，因为一切都还没完成，但只要有人愿意支付更高的价格来获得该股权，也就是说，只要观察者眼中的潜在价值增加，价值就会上升。驱动增值的因素可能是市场发展、业务成功，也可能是有了一个清晰的路线图后，人们主观上认为目前已经建立起来的东西在未来会更有价值。最终，会有投资者开始考虑到到目前为止已经建立了什么，还有什么有望实现，也许是因为它使他们获得了现金流或协同效应，或者是他们觉得「成功」的可能性已经提高了，因此相信这个项目应该可以取得一个更高的股权价值。

但在创新或高增长行业，由于已经有了大有可图的经营或资本支出，往往既没有自由现金流，也没有分红，即没有价值提取。甚至可能连流动性事件都没有。但是对于未来可能创造的价值，以及最终获取价值的机会，人们总会有一个主观的观点，因此也会对愿意在今天支付的价格有一个心理价位。

如果我们回顾许多初创公司，在相当长的时间里，这些公司的股权价值可能接近于零。然而，总有一个创始团队，他们对自己能取得的成就充满了憧憬，对于他们来说，这些股权是有价值的。而在大多数情况下，如果他们想要成功，就需要壮大团队，所以他们会分配所有权，甚至可能出售所有权来为发展提供资金。除了少数理解这种愿景的人之外，这种所有权在世人眼里实际上还是接近于一文不值；但相信有一天它可能会值钱，就足以让激励机制协调一致，帮助整个团队实现愿景。

在少数情况下，憧憬确实会成为现实，在世人看来一文不值的所有权，现在却价值连城。一个能让人们利益一致、激励人们为共同目标而努力的工具，尽管在很长一段时间内价值具有极强的主观性，但却能大规模地创造价值，最终成为一个自我实现的预言——就像以太坊一样。

投入自己的时间或金钱换取所有权所带来的动力，足以激励价值创造，即使价值提取的路径在很多年内仍然不清晰。这是战胜困难所需要的助力。

投资金钱与投资时间

得益于新的股权众筹平台，散户投资者现在可以用钱来换取早期公司的所有权，比如 Crowdcube，但这其中仍有很大的摩擦，而且仍然相当排他。

正如我们所见，通常你也可以用时间来换取一家公司的所有权，那就是参与到一个项目的早期生命周期中——但这也是相当排他的，因为很少有人能负担得起这样做。

话又说回来了，时间投资可以更具创造性，它不需要是全职投资才有价值。如果人们可以暂时投入他们的知识、专长或关系网，以换取所有权，那会怎样？

最近一个这样的例证来自 YouTube，我相信类似的事例还有很多。随着 YouTube 平台开始专业化，我们看到了多渠道网络的兴趣，这些网络是值得信赖的第三方，他们与内容创作者合作，并帮助处理大部分行政流程，如推广、资金或代表他们与品牌谈判，以换取收入分成。

在法国，有一个叫 Talent Web 的网络，他们的发展策略之一就是给当时法国最大的 YouTube 主播提供股权，这样可以激励他们帮助网络发展；这在逻辑上是可行的，因为法国的大多数 YouTube 主播都会欣然加入他们的网红网络。

结果成功了：一年之内，该网络被一家全球媒体公司 Webedia 以 2500 万欧元的价格收购，排名前三的 YouTube 主播获得了 1280 万欧元的股份。很明显，这里创造的大部分价值来自于激励合适的人利用他们的网络，但他们也可以自由地将时间投入到其他企业中。

很明显，所有权能使激励机制协调一致并创造价值，所以直觉上这应该是经常做的，但为什么很少这样做呢？原因有很多，比如成本、监管和分配所有权的复杂性 （以及需要接受者的信任） ，尤其是流动性事件在股权界很少发生。能否有更好的方式来轻松分配所有权？

重新介绍 …… 代币

股权是一种奇妙的协调工具，无论是人力资本还是金融资本。它也是一个很好的激励杠杆：如果一个人拥有一家连锁酒店的股权，那么现在他就多了一个在该酒店订房的理由——类似于忠诚积分。

然而在实践中，股权所有权的分配并不像忠诚积分那样简单。由于法律上的复杂性，用低于一定门槛的股权来奖励贡献者的时间往往是不经济的，而且对于收购者来说，还有一个问题：

实用价值：该股权的价值是多少，基于什么，以及我在二级市场上出售它的容易程度？
*信任：我能信任这个团队继续为这个项目工作吗？这样一来股权就会有所值。
*治理*：我有任何权利吗？

所有这些障碍意味着所有权的获取、拥有、交易都很麻烦，尽管它是唯一最好的激励工具。

随着世界越来越数字化，会有一种方法可以用数字方式来代表所有权吗？正如我们所看到的，这并非小事一桩，人们用了数十年的时间研究密码学，但比特币现在已经树立了一个先例，可以证明所有权而无需依赖可信任的第三方。

能否有一种方法可以轻松地分配所有权，或者用建立平台的份额来奖励贡献者的时间？…… 随着以太坊中智能合约的引入，以及争端解决机制的出现，我们可以构建自我强化的合约，用所有权奖励工作。

能否有一种方法来代表一个项目或一家公司的数字所有权，可以很容易地转让或交易，并且可以授予治理权？同样，是的，…… 用一种代币就行！

代币可以让所有人以极小的成本转让所有权。

代币允许编码激励机制，例如：如果 Alice 做了 xyz，她就会收到 10 个代币，这一切都是自动的。这比股权要灵活得多，股权赋予股东获得源源不断的股息或最终流动性的权利。在这里，代币可以授予未来积极参与奖励的权利，以换取关注、专业知识或流动性。

代币可以用来给哪怕是最小的投资者以治理权，而放在平常这是不切实际的。当围绕这些网络形成社区时，它会激励代币持有者进一步增加持有，因为这会令他们有归属感和社区意识。

代币作为一种数字商品，可以很容易地出售，因为随着去中心化交易所的出现，创建二级市场的阻力几乎消失了。

因此，代币是一个强大的工具，像所有工具一样，它需要被正确使用。要想让代币有意义，就需要对其进行适当的设计。

正确的代币设计

正如我们所讨论的那样，股权不仅仅是一种筹资工具，它还是一种协调工具，这使得它比信用更有效。因此，最好的代币设计是拥有最好的协调工具，通过智能合约，可能性应该是无限的 （但受到法律的限制） 。

因此，什么是好的代币设计？概括地说，每一个网络、每一个 DApp、每一个公司都在某种程度上衔接着不同程度的信任参与者，这些参与者有资源可以出售时间、基础设施、流动性、知识等，而参与者则希望购买这些资源，即市场。

具体来说，这可以采取多种形式，例如加密货币交易所。

• 提供并维护由人力资本和专业知识支持的基础设施。
• 激励提供流动性和建设基础设施的市场参与者。
• 对于愿意支付小额佣金的交易者来说，这是一种方便的方式，当他们希望交易一项资产到另一项资产时，可以利用这一基础设施。

在这个例子中，参与其中的不同人之间进行了价值转移，创造了有利可图的业务和有用的服务，所有行为者都从市场的创造中受益。这是传统市场和网络之间的根本区别，因为在后者中，市场参与者拥有市场，因此，即使它们不直接为新参与者服务，它们也会从新参与者的加入中整体受益。

因此，从根本上讲，最好的代币设计将激励必要的网络参与者在明确新平台的价值之前，承担采用新平台的风险，并向他们奖励由于他们的贡献而在未来具有价值的所有权。

代币不能只作为一种筹款工具，否则将很难奏效，除非团队能够非常有效地利用所筹集的资金，并围绕它构建服务。因此，通过代币分配所有权必须以有价值的贡献作为交换，当这些网络最需要它时，这种分配应该不成比例地进行。举几个例子：

Compound、Curve 和 Balancer 是开放的金融协议，随着智能合约部署的资产增加，为用户提供增量价值。最早的流动性提供者起着至关重要的作用，由于是第一批，他们也承担了最大的机会成本和安全风险。通过得到代币化所有权的奖励，早期采用者在投入时间和精力采用协议、并发展网络方面，就有了额外的激励。
* 在严重依赖治理的项目中，比如 MakerDAO、Nexus Mutual/Unslashed，或者像 MetaCartel 或 StakeDAO 这样投资基金的 DAO，可以有一个所有权池 （代币） 分配给那些贡献最大的人，以进一步激励参与 （注意：激励治理说起来容易做起来难，可能会有不可预见的后果） 。
* 在以引导市场*为目标的项目中，如针对数据的 Ocean Protocol，或针对带宽与隐私的 Orchid Network，第一个投入时间整合平台的参与者应该得到所有权的奖励。
* 如果一个项目需要整合才能成功，那么他们应该毫不犹豫地给予所有权来激励整合。

还有很多例子，不过总结一下：代币是一种协调工具，也是一种激励工作的方式，对贡献者有潜在的超额报酬，因此，它是一个项目引导其市场一方或多方的最大杠杆。

代币背景下的价值获取

如果人们不给代币赋予价值，就很难产生激励。这也是为什么货币作为一种可信任的交易媒介，在协调人类活动中一直起着至关重要的作用。

就像早期股权可以自我实现的预言一样，对于代币来说，只要内置了价值捕捉机制，也可以是一样的。重要的是，代币虽然不需要从第一天开始就能捕捉价值，但总得有一条通往价值的路径，要么是代币直接捕捉价值，要么是代币间接代表了有价值的东西的所有权。需要有一个明确的理由来解释为什么人们在提供帮助时得到的回报是代币，而不是现金。

在传统企业中，最好的例子是亚马逊(Amazon) ，它重新为亚马逊网络注入了利润，而且在 1998 年，杰夫·贝佐斯 (Jeff Bezos) 早早发出了一封信警告投资者，他说：价值提取的路径很清晰，但为了建立一个更有价值的网络，推迟价值提取才更为合理。

为了获取价值，一种代币最终可以：

• 从创造的价值中收取费用，并通过销毁或直接分配的方式分发给代币持有人。
• 有一个激励代币所有权的代币设计，比如减少费用。
• 拥有一个「工作代币」，必须通过质押才能获得参与市场的权利 （如出租车执照勋章） 。

所有这些设计都能派上用场。当然，即使是最好的代币设计也不能保证成功的网络或成功的回报，有些想法根本就不会奏效，但它是拼图中的一块，它给一个伟大的团队提供了杠杆，使他们更快地实现他们的路线图。

相关阅读：

《流量变现是 Web2.0 商业模式，区块链框架下 Web3.0 商业模式是什么？》

最终，与以太坊和早期股权类似，代币是一个自我实现的预言。正是因为一个人成功激励了足够多的贡献者，一个网络才会吸引足够多的关注，通过代币拥有对该网络的所有权才会变得有价值——类似于股权。

以币安 (Binance) 的 BNB 为例，客观上这是迄今为止最成功的代币之一。BNB 拥有正确的特性，可以因此获取价值：

• 对代币持有者的减费机制。
• 通过减少供应（代币销毁） 被动地重新分配利润。

但这还不够。正是币安团队的出色执行力强化了代币的价值，变成了一个自我实现的预言，让 BNB 代币增加了更多的用例，并为其早期采用者带来了经济意义。

对代币被列为证券的顾虑

数字领域的一个担忧，可能也是 2016-2018 年许多代币设计不佳的原因，在于担心向散户投资者出售代币，满足了 Howey 测试的 4 个条件，因此被视为进行不受监管的证券发行而被起诉。

来源：https://medium.com/@WalterNg/what-is-the-howey-test-8a430cce44be

关于这个话题有很多文章，简单来说：

• 在网络上线之前，最好不要出售代币。
• 赠送一个具有证券属性的代币来换取工作，这应该没有问题。
• 如果代币在设计时要求通过积极参与以获取价值 （例如：质押-> 工作-> 收费） ，不太可能被视为证券。
• 当一个网络充分去中心化时，它被归类为证券的可能性较小，这对治理代币是有帮助的，因为治理代币最终可能会投票修改其代币设计，并引入符合 Howey 测试的特征，如利润直接分配。

这条法律显然存在不确定性，因此请寻求法律指导，不要将本文的任何内容作为法律建议，但值得一提的是，监管机构通常希望激励创新和价值创造，同时保护散户投资者。人们希望监管方能够包容那些可能接近证券的代币设计，但前提是这类代币有所创新，明确产生了价值创造，而不是直截了当的代币销售。

代币分配：掌握在正确的人手中

鉴于最好的代币是激励工具，正确的人应该是那些能尽早为网络带来价值的人。因此，我们觉得代币分配最好的方式是将一些代币分配给对网络的成功最关键的贡献者。最近 Compound 的 COMP 代币取得成功，就是一个很好的例子，它通过激励人们使用平台并提供流动性，坐到了 DeFi 协议的头把交椅，将价值锁定增加了 5 倍。在这种情况下，广大公众获得该代币的唯一途径是通过积极参与网络，这意味着只有用户才能获得该代币，从而获得网络所有权。

来源：Defipulse.com/compound

鉴于项目在网络早期需要为协调和运营提供资金，所以向私人或公共投资者出售一些代币是正常的，而且最好是出售给在其资本之外提供最大价值的投资者。在一些项目中，价值可能来自于专业知识、既得利益，或者仅仅是广泛的分配。没有万能的方法，但在大多数情况下，好的投资者包括：

• 拥有相关网络 / 专业知识的风险投资人或天使投资人
• 积极参加社区活动，并拥有不成比例的影响力
• 未来市场参与者

结论

想象一下，如果在 2007 年，你在 Youtube 的视频产生的每千次浏览量都能获得相应的权益，即使这个权益在当时只值几美元。你还会在其他地方上传视频，或者推广它的竞争对手吗？

想象一下，如果在 2012 年，你每次乘坐优步(Uber) 或提供驾驶服务，都能获得公司的一些股权。假设你对优步很满意，公司也在不断发展，那你还会不会乘坐 lyft？如果你在通常的现金回馈之外，还能因推荐新客户而获得股权呢？

想象一下，如果在 2000 年代初，每当你在亚马逊上卖出一件商品，你就会收到公司的一些股权。亚马逊会不会发展得更快？

这些所有权激励机制甚至不需要取代现有的激励机制，但显然可以成为补充。直觉上，我们可以看到这将不成比例地奖励那些早早承担风险、投入时间构建这些平台、并在平台成功中发挥关键作用的人。如果没有早期的采用者，这些平台显然不会有今天。

利用代币来分配所有权，可以让平台和网络比以往更快地扩展。一旦你的早期采用者 / 贡献者也对你的成功拥有所有权，他们就会成为你最大的支持者。

随着区块链、数字稀缺性和智能合约的出现，所有权的分配从未如此简单。代币不仅仅是一个筹款工具，它还是一个协调工具，并有可能成为迄今为止我们所见过的最有用的协调机制。正确利用代币的网络将创造比所有权稀释更多的价值。

遗憾的是，关于代币是否适合于股权类别的争论分散了这个领域的注意力。显然，需要有一种方法来获取代币的价值，无论是通过被动的机制帮助代币提高价格，还是通过主动的机制要求持有代币从市场参与中提取价值。在很长一段时间里，亚马逊的股权会被认为是一个没有价值提取的垃圾代币，然而，他们却创造了历史上最有影响力的网络之一。现在有机会在代币中编入激励机制，更重要的是，随着时间的推移，这些机制有可能演变和调整，代币比简单的股权更适合未来。

这就是为什么我们 Fabric Ventures 认为代币化所有权是未来的发展方向。一些革命需要时间，我们明白代币将在一段时间内继续作为对股权的补充。

来源链接：medium.com